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文 | 锦缎黄金站上 3800 美元 / 盎司的历史新高之际，紫金矿业分拆其海外黄金矿产，以紫金黄金的公司名称，今日（9 月 30 日）正式在 H 股上市了。这是是港股年内第二大规模 IPO 事件，仅次于此前的宁德时代。紫金黄金本次 IPO 募资约 245 亿港元，公司整体估值约 1879 亿港元。黄金大牛市的历史背景下，紫金黄金 IPO 有何看点，又预示怎样风向？01 黄金周期的逻辑本周，COMEX 黄金一度冲击 3800 美元 / 盎司，年初至今上涨了约 45%，近 3 年累计上涨了近 86%。金银天然不是货币，但货币天然是金银。作为非生息资产，黄金具有商品、金融、货币三重属性。回顾历史，黄金上涨的大周期里，都伴随着国际格局的变化。1. 超级牛市期：1971 年 -1980 年在此期间，黄金从 1971 年 35 美元 / 盎司飙升至 1980 年 850 美元 / 盎司，上涨了 24.3 倍，年化涨幅 42.6%。其核心驱动因素是：布雷顿森林体系崩溃（1971 年）：黄金脱离美元锚定，开启自由定价；石油危机与高通胀（1973、1978 年）：美国通胀率超 13%，黄金抗通胀属性爆发；美苏冷战期期间的地缘政治冲突，如苏联入侵阿富汗（1979）、伊朗人质危机（1979）推升避险需求。2. 长期熊市期：1980 年 -2000 年黄金从 850 美元 / 盎司跌至 2001 年 250 美元 / 盎司（跌幅 70%）。核心驱动包括：1989 年东欧剧变、苏联解体，美苏冷战才正式结束；为抑制通胀，美联储储暴力加息，资金转向美股叠加美元走强。第二轮超级牛市期：2001 年 -2011 年黄金从 250 美元 / 盎司涨至 1920 美元 / 盎司（历史第二高点），7 年约涨 7 倍，年化涨幅 33%。核心驱动：全球债务危机美元走弱；2008 年金融危机下美联储量化宽松（QE）推高通胀预期；中国、印度等新兴兴经济体央行增持黄金储备备；伊拉克战争（2003）、欧债危机（2010）刺激避险需求。鉴往知来，黄金走强的条件常伴随着：美元走弱；法币超发，如通胀下法币贬值，或债务务驱动下的超发；国际格局由开放走向收缩或小院高墙；央行购金即是原因也是结果。02 黄金巨头的成长秘诀紫金黄金的发展史，就是一部并购 + 赋能的历史。自 2007 年并购塔吉克斯的塔罗金矿开始，公司目前控股 7 大矿山、参股巴布亚新炭内亚波格拉金矿。本次上市核心是推动黄金板块价值重估，募资 33.4% 即 81.82 亿港元用于收购哈萨克斯坦的 Raygorodok 金矿。图：并购时点及 COMEX 黄金价格走势从公司的并购时点来看，其每次并购并非一定在行业的低点。其从金起家，延伸至铜、锂、矿地的光伏项目，相比择时，聚焦矿业的专注是其最大的优势。在多次的跨国并购中，其已形成了从堪探、开采技术、收购、跨国营运等方面成套的体系。相比企业目前拥有的矿产资源，过往的技术积累、跨国并购及营运的成套体系亦是一笔宝贵的无形资产。全球矿业公司面临的共性包括：政局的稳定性、高营运成本、矿产品位下降、资源获取费用增长等挑战。而紫金矿业超 30 年的技术创新与丰富的项目经验积累，公司一直在精进其堪探、提炼等技术。而近年更是引入数字信息系统、加速机械化、自动化、智能化及 AI 应用升级，推动矿山的数智化转型。如 2020 年收购的圭亚那奥罗拉金矿，最初为停产的亏损企业，于收购当年恢复生产并扭亏为盈。2023 年收购的苏里南罗斯贝尔金矿最初为亏损项目，于收购当年扭亏为盈。紫金成长的第二个秘诀，还在于开采过程中通过勘探实现储量增长。紫金矿业的年报显示，其黄金板块（含境内）自主勘探获资源量为 1739 吨，在权益资源量中占比 50%。招股说明书显示紫金黄金所持金矿权益资源量为 1112 百万吨，含金量为 5111 万盎司（探明、控制、推断合计）。证实和可信矿石储量总计含有 24,308 千盎司（756.5 吨）的黄金金属（仅为权益口径）。2023-2024 年 AISC ( 全部维持成本 ) 为为 1450 美元 / 盎司左右，25 年上半年升至 1568 美元 / 盎司。从其经营数据来看，在金价上涨的背景下，销售净利率由 22 年的 15.97% 提升至 31.28%（25 年半年报）。近年归母净利复合增长率率 61.9%，亦与其收购后快速投入技改及生产，增储复合年增长率 20% 以上，增储已成为企业跑赢同业的利器。图表：来自招股说明书03 估值是否合理？一、矿企如何估值？矿企具有很强的周期性，固定开支包括矿企前期的资本投入、以及运营后的挖矿成本，相比商品，公司业绩呈现更高的弹性。矿企的估值方法包括 DCF ( 现金流折现法 ) 、盈利倍数、市销率、市净率等。图：以上摘自美国银行《入门指南：金属与矿业估值方法》总体来看，拥挤的交易往往会有更高的估值。紫金黄金国际本次估值是否合理？本次 H 股上市整体估值 1879 亿港元，折合人民币约 1710 亿元，按 25 年上半年利润年化计计算 PE 为 23.2 倍，EV/EBITDA（24 年数据）约为 10.5 倍。公司当前自由现金流为负值，仍处于资本开支高峰期，不适用自由现金流收益率估值法。选取国际黄金巨头与港股黄金龙头相比，当前紫金黄金国际 PE、市净率、企业价值 / 收入等均略低于行业中位数水平，但显著高于纽蒙特、巴里克黄金。但纽蒙特黄金估值偏低与其收购后成本失控，AISC 高达 1651 美元 / 盎司；近期拟优化资产组合，剥离非核心矿山，一季度产量同比下降 8.3%、销量环比减少 21.04%，产量的下降抵消了金价上涨的收益增长。巴里克黄金存在着与与纽蒙特一样的 AISC 偏高的问题。由此可见，在黄金上涨的大背景下，黄金股定价分化，一方面与其所持矿产储量有关，另一方面与企业的成本管控、地缘政治下的运营能力等息息相关。作为国内唯一走出去的国际黄金巨头，紫金矿业亦用不断成长的业绩证明了自己的能力。